澳门威斯尼斯361度研究报告:聚焦主航道重新起航成效已显业绩向好

2023-10-13 16:57:00
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  澳门威斯尼斯361度研究报告:聚焦主航道重新起航成效已显业绩向好公司成立于 2003 年, 2005、2006 年品牌先后荣膺“中国名牌”、“中国驰名商标”, 全面赞助 2006-2008 年厦门马拉松赛,2008 年 361°成为“中央电视台体育频道服装 指定供应商”,2009 年公司于港交所上市。我们认为,公司上市后的发展主要可分为四 个阶段: 第一阶段(2009-2010):开拓童装事业,积极赞助各类体育赛事;收入、净利润 规模高速增长,全国零售门店增加 2295 家。 第二阶段(2011-2013):公司尝试多品牌发展路线 年推出都市时尚品牌“尚”澳门威斯尼斯, 2013 年与芬兰高端体育用品公司 One Way Sport Oy 成立合营企业,代理品牌 One Way。期间收入、净利润 CAGR 分别为-19.8%、-56.8%,库存压力有所上升,存货周 转天数由 2011 年的 40 天增长至 2013 年的 73 天。

  第三阶段(2014-2018): 发力国际化,调整经营模式。2014 年公司决定进军海外 市场,2015 年起自营海外业务,同年公司调整分销经营模式,由地区分销商监管授权 经销商开店,调整为允许分销商直接开店,我们认为此举一定程度上简化了销售层级。 期间收入、净利润 CAGR 分别为 7.3%、-6.5%,库存继续承压,2018 年库存周转天数 增长至 110 天。 第四阶段(2019 至今):2019 年公司发布品牌重塑计划,将资源聚焦 361°核心品 牌,回归主品牌和国内主市场,2020 年公司缩减 One Way 经营规模,2021 年 6 月赎 回美元债,财务压力减小。2019-2021 收入、净利润 CAGR 分别为 2.6%、18.0%,库 存压力有所缓解,存货周转天数由 2019 年的 120 天下降至 2021 年的 87 天。

  家族控股企业,股权结构稳定。公司目前由丁家二代控制,执行董事中,丁辉煌及 丁辉荣为创始人丁建通的儿子,丁辉煌任董事会主席,通过铭榕国际有限公司持有公司 股份 15.85%;丁辉荣任副总裁,通过辉荣国际有限公司持股 15.67%;丁伍号为两人的 姻亲兄弟,任公司总裁,通过丁氏国际有限公司持股 16.45%。公司元老王加碧任副总 裁,通过佳伟国际有限公司持股 8.16%,其胞弟王加琛通过佳琛国际有限公司及个人持 股 16.32%。丁式家族合计持股达 47.97%,公司股权结构较为稳定。

  高级管理层平均年龄 45 岁,管理经验较为丰富。据公司 2021 年年报,公司高级管 理人员平均年龄 45 岁,除电商中心副总经理刘源外,均在所负责专业方面拥有 10 年以 上经验,刘源曾就职于阿里巴巴,拥有丰富的互联网管理经验,公司执行董事四人均为 公司主要股东,均于 2003 年加入公司,从事管理工作 10 年以上。

  收入:鞋类、服装价量齐增,儿童收入稳步提升。据公司 2017-2021 年财报, 2017-2021 年公司收入 CAGR 达 3.6%,其中 2019 年收入同比增长 8.6%,2021 年收 入同比增 15.7%至 59.3 亿元澳门威斯尼斯,较 2019 年增长 5.4%。公司两大核心产品线%,价格上,二者平均批发售价分别同比增 长 4.4%和 2.3%,均上调至疫情前水平,高价新品的推出及电子商务收益的增长拉高了 商品的平均价格;销量上,鞋类销量同比增长 21.7%,服装同比增长 7.2%。核心品类 价量齐增,拉动 2021 年收入增长。各品类中,361 度儿童 17-21 年收入 CAGR 最高, 达 11.7%,收入占比由 2017 年的 13.8%增长至 2021 年的 18.7%。在 2020 年低基数下, 2021 年配饰、361 度儿童及其他品类收入均取得双位数增长,分别同比增长 30.3%/18.8%/33.9%。

  净利润:整体增速高于收入。2017-2021 年,公司净利润 CAGR 达 7.1%,整体增 速高于收入,2020 年在收入承压的情况下,公司销售成本同比下降 5.3%,使得净利润 降幅低于收入。2021 年在收入增长带动下,净利润同比增长 45% 费用:营销费率走高,研发投入加大,财务费率大幅下降。销售费用率连续三年增 长,2021 年增至 19.2%,其中广告及宣传开支同比增长 11%,占公司收益的 10.2%, 公司在 2021 年采取了更积极的广告和促销活动以增强品牌影响力。研发费率连续三年 增长,由 2019 年的 3.8%增长至 2021 年的 4.2%。2021 年财务费率大幅下降 2.6pct 至 0.6%,财务成本同比降 78%,主因公司自 2019 年起回购及注销美元票据导致利息开支 减少,公司于 2021 年 6 月赎回了全部优先无抵押美元票据。

  毛利率:批发价回升,电商收入占比增加,毛利率较疫情前有所提升。公司毛利率2018-2020 年连续三年下降,其中 2018 年下降 1.2pct,主因推出品牌重塑计划及电商 业务增长导致核心品牌利润被摊薄,2019 年主因生产成本增加导致毛利率略降 0.3pct。 2021 年毛利率大幅回升 3.8pct 至 41.7%,接近 2017 年水平,其中鞋类、服装、361 度 儿童毛利率分别同比上升 4.5pct/4.7pct/0.2pct,较 2019 年分别变动 +2.7pct/+0.1pct/-0.9pct。由于国内市场环境改善,各品类的平均批发零售价回调至疫情 前正常水平,同时,高毛利的电商平台收益占比有所增加,拉动毛利率整体上涨。

  存货:存货周转天数连续两年下降,从 2019 年的 120 天下降至 2021 年的 87 天, 主因国内市场复苏、分销商提货积极性高所致,2021 年,存货中 89.2%为成品,其主 要为 2021 年冬季至 2022 年春季的产品,公司所有核心品牌的货品均根据分销商订单供 应,不生产也不存置额外的货品。

  据公司 2021 年年报,公司在总部生产基地设立研发中心,雇佣研发人员逾 700 名, 2021 年公司推出了全新中底材料 ENRG-X,兼容 QU!KFOAM 的运动表现及 NFO 的舒 适感。据公司官网,361°核心技术分为鞋功能科技和服装功能科技两部分,其中鞋类 核心技术为鞋底的三态科技系统,由中底科技 NFO、QU!KFOAM 和快平衡系统 QU!KBALANCE 三部分组成,分别提供脚感、回弹和平衡;服装功能科技分为透爽功能、 热动力功能、轻薄暖功能、动能科技四大板块,适应不同的使用场景和肤感需求。

  聚焦资源提升主品牌竞争力,度升级童装业务。据公司 2019-2021 年年报,2019 年起,公司将资源更多聚焦在 361°主品牌上,提升核心产品竞争力,集中优势向轻资 产品牌公司的方向迈进。2020 年,公司正式采用全新品牌商标“361°kids”,强化童装 品牌力。2021 年,主品牌方面,公司围绕跑步、篮球、综训和运动生活等核心品类,实 施“专业运动”和“运动潮流”双驱动战略;童装方面,在消费升级及政策加持下,童 装市场扩大,公司进一步拓展 361°kids 的产品线,覆盖儿童运动的多种场景。 跑鞋:涵盖初阶入门、进阶突破和专业竞速三大品类。据 361°官方天猫旗舰店, 跑鞋主要分为初阶入门、进阶突破、专业竞速三大类:

  (1)初阶入门:为新手跑者打造,适用于十公里以下跑步距离。主要运用QU!KFOAM技术,功能上以减震、轻便为主,造型上追求场景百搭,主推系列包括飞翼3.0、E韧、飞鱼,价格在229-579元不等。(2)进阶突破:为进阶训练和半马打造,适用于二十公里以上的跑步距离,目标配速每公里6分钟以内。主推系列包括SpireS、SpireR、YUSHAN2和MERAKI,价格在359-499元不等,鞋底主要运用QDP系统,在缓震基础上提升前脚掌的舒适度,其中YUSHAN2采用了防泼水鞋面和防滑外底,更好地适应户外越野跑环境。

  (3)专业竞速:为全/半程马拉松及专业训练比赛打造,适用于42公里以上的跑步距离,目标配速每公里3-5分钟,产品结合QU!KFLAME分离尼龙弹性体、QU!KAONE碳板、QU!KFLAME中底和RPU防滑科技四项技术,主推飞燃、飞燃ST、飞飚三个系列,售价分别为689 元、799元和899元,专业性依次递增。

  篮球鞋:主要覆盖中低端价格带。据 361°官方天猫旗舰店,篮球鞋主要分为凌空 系列、BIG3 系列、燃战系列、AG 系列、禅系列、篮潮文化、攻克/影刃系列和训练系列 八大板块,从球场位置的角度覆盖篮球鞋的使用场景:凌空系列适用于弹跳、稳定合一 需求;BIG3 系列适用于全能后卫;燃战系列适用于控场后卫;禅系列适用于锋线、跑跳 结合球员,上述四个系列的中底均采用 QU!KFOAM 技术。AG 系列中的 AG2 中底采用 了 2021 年公司推出的新技术 ENRG-X,兼容回弹和舒适度。篮潮文化板块主推时尚鞋 款。 361°篮球鞋主要覆盖 200-600 元左右的中低价格带,我们以 400 元作为中端和低端的分水岭,BIG3、燃战、禅 3 在中端和低端均有布局,凌空系列和篮潮文化布局低端 市场,AG 系列布局中端市场,并有向高端发展的趋势,AG1 系列中最高售价达 699 元澳门威斯尼斯

  综训及生活:多品类覆盖休闲场景。据 361°官方天猫旗舰店,除跑鞋和篮球鞋外, 主品牌还提供了板鞋、休闲鞋、老爹鞋、凉拖、高帮/加绒板鞋等鞋履品类,此外还拓展 了服装产品,包含卫衣、运动长裤、T 恤、运动短裤、外套、健身套装和羽绒服等,全 面覆盖综训及休闲场景。公司在女子训练上有所拓展,品类涵盖瑜伽裤、瑜伽垫、瑜伽 背心、瑜伽带等,价格基本在百元以下。此外还推出了防晒衣等产品。 儿童:据 361°官方天猫旗舰店,童装主要被划分为男中大、女中大和幼小三个板 块,分别对应 7-14 岁男童、7-14 岁女童和 3-6 岁儿童,每个板块都覆盖了鞋类和服装 两大类,童鞋价格主要集中在 110-160 元。

  公司国内产品品类全面,价位偏低端,主打性价比。综合以上公开资料及分析,我 们认为,公司产品品类较为全面,整体价位偏中低端,综训及儿童产品价位集中在 200 元以下,中端产品以跑鞋及篮球鞋为主,少数专业性较强的鞋款价位达到 600 元以上, 总体上,361°产品主打高性价比的路线、营销:专业+潮流双驱动,赞助+代言+联名三管齐下

  专业:赞助大型比赛和运动明星,推广品牌自有赛事。据公司 2021 年年报,公司在2020-2021 年赞助了两项马拉松赛事,此外还赞助了 2022 年杭州亚运会、世界中学生夏季运动会及 THE ROC 铁人三项赛。在跑步领域,除马拉松比赛外,公司还赞助了中国及亚洲马拉松大满贯选手李子成、女子马拉松健将何引丽、马拉松菁英选手关思杨、马亮武、赵娜等,并在全国各大城市推广品牌自有赛事“三号赛道”,在跑者圈内持续放大品牌声量。在篮球领域,公司积极推广品牌自有篮球赛事“燃球局计划”和“触地即燃”,通过运动社群的影响力积累口碑。公司还赞助了中国自行车队、女子水球队、铁人三项队等国家队,赞助了 WBA 羽量级世界拳王徐燦、中国职业拳手训练及经纪团队M23战队等,强化品牌的运动功能属性。

  签约国际篮球巨星阿隆·戈登,迅速扩大品牌声量。据 361°官方微信公号,2020 年 361°签约阿隆·戈登为主品牌代言人,为他打造扣篮大赛战靴。据 FLIGHTCLUB 中文站公众号,阿隆·戈登作为近几年的最强扣将之一,是曾踩爆球鞋的国际篮球巨星, 为他打造战靴直接证明了 361°篮球鞋的质量。我们认为,签约阿隆·戈登为 361°扩 大了品牌声量,在球星效应显著的篮球鞋领域迈出了坚实的一步。据公司 2020-2021 年 年报,2020 年公司推出阿隆·戈登初代签名战靴 AG1,361°矩阵中最顶尖的专业篮球 鞋应运而生,此后 AG 系列的新品发售都获得了球迷的高度关注。除阿隆·戈登外,公 司还签约了中国职业篮球名将可兰白克·马坎和国际篮球巨星斯宝瑟·丁威迪。

  整合专业资源赋能童装业务。据公司 2021 年年报,公司携手晋江第十八届世界中 会开启“青少年运动推广计划”,成为世中运田径项目冠名商,吸引更多青少年 参与体育运动。先后与申花、恒大、国安、鲁能等足球俱乐部(青训体系)开展联动合 作,通过全面整合中国足球俱乐部和足球学校等资源,赋能童装业务发展,提升国内童 装市场的市场份额。

  潮流:签约流量明星,拓展 IP 联名产品。据公司历年财报,2020 年公司签约著名 歌手谭维维,2021 年签约演员龚俊、王安宇,其中龚俊为 361°全球品牌代言人,签约 后公司的社交媒体官方账号热度大增。自 2019 年起,公司开始积极拓展 IP 合作,三年 来先后与圣斗士、小黄人、高达、头文字 D、百事可乐、宝可梦、队长小翼、QQ 飞车、 三体等知名 IP 推出联名产品,其中 2020 年与三体的联动收获了热烈的市场反馈,361° 是全球首个与三体 IP 达成合作的体育用品品牌。

  零售网络:品牌门店主要分布在三线及以下城市。据公司历年财报,公司主品牌及 kids 门店主要分布在三线 日, 公司共有主品牌门店 5270 家,较 2020 年年末净增 105 家,其中 77.2%位于中国三线%位于二线%位于一线城市。地理位置上,门店主要位 于北部和西部城市,分别占比 48.7%和 23.8%;361°kids 门店 1896 家,其中三线%,二线%,一线%。

  精简门店,优化渠道结构,线上线下联动。公司鼓励分销商及授权零售商关闭较小 的门店,并在商场百货开设规模更大的门店,以门店为核心推广社群营销。2017-2021 年,公司主品牌门店减少 538 家,其中一线 家,门店数量占比降 3.7pct 至 4.6%。截至 2021 年 12 月 31 日,主品牌最新第九代形象店已增至 1486 家, 占店铺总数的 28.2%,361°kids 最新的形象店已达 860 家,占比 45.4%。公司 通过线下实体门店与线上渠道相互促进,推动全渠道消费体验升级,通过完善的会员制 度,对会员进行更精细化的管理。

  电子商务:出售线上专供品,协助零售商清理库存。据公司 2021 年年报,2021 年, 公司电商平台专供产品销售额增 55.1%至 12.3 亿元,占总收入的 20.7%。公司对天猫 淘宝、京东、唯品会、拼多多、抖音等中国知名电子商务平台进行了全覆盖,在线上平 台出售网上专供品,与实体店出售的商品形成差异化,同时电商平台还会协助公司的零 售商清理库存。基于大数据了解客群画像,进行精准推广及产品设计,配合适当的销售 节奏,提升产品竞争力。

  据公司 2021 年年报,鞋类方面,公司位于福建晋江市江头及五里的两家工厂可生 产 60%的鞋类产品,其中江头工厂设有 14 条生产线 万双鞋,五里经济区 内的五里工业综合园区设有 9 条生产线%由 OEM 代工生产; 服装方面,公司在晋江市自建产能生产约 35%的需求,其余部分外包给代工厂生产。成 本上,2021 年总成本 34.6 亿元,其中内部生产成本占总成本的 44.2%,外包产品占 55.8%,2021 年内部生产成本增长 16.9%,主因原材料和劳工成本增加所致,分别增长 了 19.7%和 31.8%。

  361°国际定位偏高端,产品获多项国际奖项,凸显公司研发实力。据公司历年财 报,公司 2014 年决定进军海外市场,2015 年起自营海外业务,361°国际品牌定位偏 向高端和功能性,产品性能优越,其跑鞋多次获得海外奖项,我们认为,361°国际的 产品定位及取得的成绩,证明公司具备良好的研发实力。国际收入占公司总收入的 1%-2%左右,受疫情影响,2020 年后公司大幅缩减海外销售网点,2021 年缩减至 874 个,后疫情时代公司海外战略由扩张转向巩固已有市场,注重稳健发展。

  近五年中国运动鞋服市场规模高速增长。据欧睿数据显示,2017 年以来,除 2020 年受疫情影响严重,其余四年中国运动鞋服市场规模均保持着 15%以上的增速高速增 长,17-21 年 CAGR 达 13.8%,2021 年市场规模达 3718 亿元,同比增长 19.06%,较 2019 年增长 16.2%,我们认为,近年中国运动鞋服市场已迎来高速发展期。

  人均消费金额稳步提升,较发达国家仍有增长空间。据欧睿数据显示,2021 年中 国运动鞋服人均消费金额达 263 元,自 2017 年以来,人均消费稳步提升,但与发达国 家相比仍有距离,2021 年美国人均运动鞋服消费 2635 元,德国人均 942 元,法国人均 817 元,日本人均 595 元,中国运动鞋服市场未来仍有较大的增长空间。

  行业集中度高,头部品牌呈一超多强格局。据欧睿数据库,2021 年中国运动鞋服 品牌 CR5达 51.9%,CR10 达 71.2%,行业集中度高,其中耐克市场占有率最高达 17.3%, 整个行业呈现“一超多强”格局,排名前十的品牌中,国产品牌李宁和安踏已赶超诸多 国际品牌,分别跻身第三和第四,361°排名第 10,市场占有率 2.2%。

  国内公司锋芒已现,增长迅猛。据 Wind 数据及品牌官网公开资料显示,从营业收 入增速上看,国际公司增长相对疲软,国内公司增长迅猛,2021 年,李宁、安踏体育、 特步国际和 361°收入分别取得 56.6%、38.8%、22.6%和 16.1%的高增长,Nike 大中 华地区收入下降 6.2%,Adidas 大中华地区收入增长 6%,我们认为,国际运动鞋服品牌 已经进入饱和稳定期,在国产品牌不断自我革新进步的当下,消费者对国产品牌的认可 度逐渐提升,国产运动品牌正在迎来高速增长期。

  :依据公司整体战略,我们预计 22-24 年每年净开店 75 家,店效分别提升 5%、 3%、3%。 儿童:儿童业务处在扩张期具备更高的增速和拓店速度,我们预计 22-24 年每年净 开店 120 家,店效分别提升 6%、4%、4%。 电商:公司坚持全渠道均衡发展,长期线上、线下占比有望逐步拉进,线 年线%,占儿童鞋 服总收入规模的比重分别为 26.3%、32.1%、36.8%。基于、儿童业务于电商环境 下的需求无明显差异,我们预计、儿童业务的线上收入规模比与线下一致。 其他产品-鞋底:我们预计 22-24 年该项业务的收入以每年 15%、10%、10%的速 度增长。

  毛利率:我们认为基于:①线上占比逐年提升,电商平台毛利率较高,②疫情逐步 平稳,集团对分销商的产品批发售价逐步调升,③规模效应下,生产效率提高,单位生 产成本降低,、儿童鞋服毛利率均趋势提升,22-24 年,鞋服毛利率分别为 42.4%、42.7%、42.9%,儿童鞋服毛利率分别为 41.3%、41.6%、41.8%。其他产品毛 利率分别为 12.8%、13.1%、13.3%。 我们预计公司 2022-2024 年营业总收入为 69.57、79.72、90.37 亿元,归母净利润 7.00、8.07、9.16 亿元,同比增长 16.28%、15.39%、13.51%;对应 EPS 0.34、0.39、 0.44 元/股,对应 PE 分别为 9.8X、8.5X、7.5X,给予 2022 年市盈率估值 11-13X,按 照 1 港币=0.86 元人民币兑换,对应合理价值区间 4.33-5.11 港元。

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